星期三, 十月 16, 2019
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巴菲特的起点,比大多数人认知的更高。在最早期的致股东信中,他披露过两个投资标的,一家买成了第二大股东,另一家直接成为控股股东。这种直接进入董事会、影响投资决策的路数,比起后来以所谓华尔街之狼卡尔·伊坎为代表的激进投资者(门口的野蛮人),要早了二三十年。 可见,巴菲特很早就明白了,买股票就是买公司的一部分。正是这种股权层面对于投资回报的保证,让巴菲特所倡导的价值投资多了一份安全保障。

全文约4400字,预计需阅读10分钟

本文经授权发布,选自”自由源于“(ID:freefrom_mn )

文/自由源于

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01

 

在投资界,巴菲特的名字如雷贯耳,已然成为价值投资的一面旗帜。巴菲特有一个坚持了半个多世纪的习惯,为他的投资者(早期的有限合伙人和后来的股东)每年写一封信,详述这一年来的市场变化、投资回顾、业绩解读等等。

 

这些信件,由于其既真实而又连续,成为了每个投资者学习巴菲特投资理念的必读内容。而我,作为一个后来者,希望能够亲身体悟这个非比寻常的历程。


青年巴菲特的全家福


02


巴菲特的职业投资生涯,是从美国中西部内布拉斯加州的小镇奥马哈开始的。

 

在19岁那年,巴菲特偶然看到格雷厄姆的名著《聪明的投资者》,如获至宝。多年之后,巴菲特坦承,是格雷厄姆的理念引领自己走上了正确的道路。在塑造投资理念之余,也完全改变了人生。

 

为了能够亲近自己的偶像,巴菲特报考了哥伦比亚大学,当时格雷厄姆在那里任教。最终,助教多德(也是《聪明的投资者》的第二作者)录取了他。

 

毕业之后,巴菲特主动提出愿意为老师格雷厄姆免费工作。然而,遭到了拒绝,老师认为巴菲特高估了自己。

 

此后,巴菲特回到了自己的家乡,独自开始了投资的探索之路。在这期间,巴菲特经常给老师写信,将自己投资的心得与感悟向老师汇报。

 

几年以后,老师被打动了,正式邀请巴菲特加入。自此,师生两人维持了长达25年的友谊,直到格雷厄姆去世。

 

为了表达对老师的感恩,巴菲特特意将自己的长子命名为霍华德·格雷厄姆·巴菲特。



03


1956年,在为老师工作了两年之后,巴菲特再次回到了自己的家乡奥马哈。

 

那一年,老师决定退休,而巴菲特决定自立门户。

 

巴菲特不断的向家乡的亲人和朋友宣传自己的投资理念,功夫不负有心人,1956年5月1日,7位投资者决定和巴菲特正式签订了20年的信托基金合约,一共投入资金10万5千美元。其中,投资最多的是巴菲特的姑姑,投入了3万5千美元。

 

巴菲特起步时的7位投资者

 

打仗亲兄弟,上阵父子兵。在事业的初期,只有最了解你的人,才会信任你。

 

在合约中,约定的投资范围包括:股票、债券、其他证券、商品以及其他投资活动。你看这个投资领域还是挺广的,超过了现在很多基金所能做的范围

 

每年呢,按照年底的账户市值,巴菲特收取4%的利息,作为公司的管理费用开支。签约的当年,按照2%收取利息。在支付了利息(管理费用)之后,所有的收益归投资者所有。

 

而这个信托基金的管理人,就只有巴菲特一人。


04


开张之后的第一年,巴菲特就赶上了美国的熊市。

 

1957年,道指年初为499点,年末为435点,下降64点。考虑到买入指数可以获得22点的分红,投资者实际的亏损为42点,约为全年亏损8.4%。

 

由于成立的时间有先后,巴菲特管理的三个合伙人账户相对于1956年低的市值分别上涨了6.2%、7.8%和25.0%。从相对收益的角度,这三个账户分别战胜道指14.6%、16.2%和33.4%。第三个账户显著的高收益,来自于其成立时间更晚,从而在建仓时避过了前期的下跌。

 

首战告捷,大幅战胜了指数,巴菲特是怎么做到的呢?


巴菲特历年资产净值

 

在1957年的信中,巴菲特简要介绍了自己的两大类投资策略。


第一类,称之为套利类,这类投资的特点是其回报与市场的涨跌关系不大,即使大规模熊市出现,其市场价值也不会受到多大影响。套利类的获利途径,不是来自一般意义上的股价上涨,而是取决于公司的某些活动,比如资产的出售、并购、清算和要约收购等。这种投资的风险,与经济形势恶化以及股价下跌无关,而是主要来自意外事件的出现,所可能导致的原计划的公司活动的取消或调整。

 

第二类,称之为低估类,即买入市场价格显著低于内在价值的投资标的,等待价格回归内在价值或者严重高估时卖出。这类投资的回报,来自于市场内在的纠错机制,即更多的投资者发现了内在价值的低估,进而不断买入导致价格上涨。其风险主要来自于内在价值的误判、以及经济形势恶化所带来的系统性风险

 

1956年底的时候,这两类资产的配置比例为低估类 vs. 套利类 = 70% :30%。随着市场的下跌,到了1957年低的时候,巴菲特加大了低估类的配置比例,两者达到了 85% : 15%


05


在获利了结之后,在1958年的信里,巴菲特详细披露了一个低估类的案例。

 

案例的标的是新泽西州联合市的联邦信托公司(Common Wealth Trust Co.),巴菲特对其内在价值的评估为每股125美元。在当时,每股净利润在10美元左右。

 

尽管业绩良好,这家公司的股票却在每股50美元左右长期徘徊。投资者的关注度很低,因而每天的交易量也很少。之所以如此,最大的原因在于该公司的红利政策。出于一些正当的理由(比如未分配利润用于资本开支,类似于红利再投资),该公司长期不派发现金红利,这种铁公鸡的做派让当时的投资者很反感。

 

在巴菲特眼中,只要公司的盈利用到了对的地方,分不分红本身无所谓。于是,他就持续的以极大的耐心,在稀疏的成交量之中,逐渐的收集筹码。

 

此外,该公司的第一大股东是一家规模更大的银行,持有25.5%的股权。多年来,第一大股东一直希望能够收购联邦信托。由于一些个人的原因,导致了并购未能如愿。但是,有迹象表明这种状况不会无限期的持续下去。

 

在这个案例中,我们看到巴菲特的关注点有三个方面:

  • 基本面良好:内在价值125美元,每股盈利10美元。

  • 估值极低:每股盈利10美元,交易价格50美元,相当于5倍的市盈率。

  • 投资者结构优良:第一大股东一直希望并购,却占比不高(25.5%)

 

所以,这样的标的能够给投资者以:

  • 极高的防守属性:下行风险相当有限。

  • 价值明确可靠,并且价值仍在持续创造之中(每年10美元利润)。

  • 价值回归可期:大股东并购预期一直在。

 

最令人佩服的一点是巴菲特的耐心。他花了一年左右的时间(低迷的流动性所致),买到了12%的股份,平均成本每股51美元。

 

这让巴菲特成为了联邦信托的第二大股东。由于有了充足的投票权,在今后的任何并购提案上,巴菲特的意见都不容忽视。也就是说,巴菲特拥有了主导价值回归的能力。

 

最终,巴菲特为了接下来要谈到的更好的投资机会,以每股80美元的价格出售了所持有的联邦信托的股票。卖出的价格比当时的市价(65美元)要高出20%,虽然信中没有明说,我想应该是卖给第一大股东了(这也显示了巴菲特的精明)。

 

说一句闲话,在我们大A股市场里,如果面对这样的标的,不知道股价会不会很快就被炒上了天,让投资者失去慢慢收集筹码的机会。


06


看完了低估类的案例,我们再来看一个经典的套利类案例。

 

这次的主角是桑伯恩地图公司(Sanborn Map),其主营业务是出版并更新美国所有城市的高精地图。以奥马哈为例,它绘制的高精地图加起来有40多斤重,包括了每幢建筑的所有细节。当需要更新时,由于重做的成本过高,通常以打补丁的方式进行粘贴覆盖。一般每年进行一次修订,通常过了二三十年,地图再也无法打上新的补丁,就需要重新出版。而每位奥马哈的客户需要向桑伯恩公司,每年支付100美元的地图使用费。

 

保险公司是桑伯恩公司最大的客户,因为它们的承保部门需要通过高精地图,根据其提供的详细信息诸如地下自来水管道的直径、消防栓的位置、屋顶建筑材料等因素来综合评估火灾保险的合理保费。正因为关系紧密,桑伯恩的董事会中,有很多知名的保险业人士担任董事,保险公司的客户希望这些董事能够看着桑伯恩,以免它挣得太多。

 

在过去的75年里,桑伯恩公司垄断了高精地图这个行业,因而每年的利润都十分稳定。基本上不需要进行推销,也几乎不受经济衰退的影响。业务稳定、利润充沛的桑伯恩,从30年代初开始,使用自己的留存收益(未分配利润)开始了金融投资。日积月累,桑伯恩一共投资了大约250万美元,一半在债券上,一半在股票上(看来那个时候,还没有上市公司股权回购一说;当然,那些保险公司的董事们也未必愿意这么做)。

 

到了50年代初,出现了一种新的承保方式,称之为“记分卡”方法。由于不再依赖高精地图,桑伯恩的业务迎来了挑战,地图业务的税后利润从30年代的每年平均50万美元下降到1958年和1959年的不到10万美元。这导致桑伯恩的股价从30年代的每股110美元下降到1958年的45美元。

 

有意思的地方在于,在1938年桑伯恩的金融资产价值每股20美元,到了1958年仅金融资产就价值每股65美元。换句话说,二十年前大家给地图业务估值每股90美元(110股价 – 20金融资产),而现在地图业务白给都不要,还需要每股倒贴20美元(45股价 – 65金融资产)。

 

由于盈利充沛,这家公司并没有负债,这就让巴菲特发现了巨大的投资价值。

 

桑伯恩发行在外的股份一共有10.5万股,公司的14名董事中只有已故总裁的遗孀持有1.5万股(14.29%),其他的董事持有的股份极少,特别是那些来自保险公司的9位董事,合计持股仅46股。

 

为了入驻董事会,巴菲特在二级市场买入了2.4万股(22.86%),另外两个大股东也在增持,它们三家合计持有4.6万股(43.81%)。经过与管理层沟通,三家结成了一致行动人,共同推动公司重组。

 

重组的方案是:给与希望退出的股东以公司金融资产的公允价值。该方案获得了美国证监会的裁定,大约公司股份的72%所对应的股东以接受方案、获取金融资产的方式退出。

 

这之后,桑伯恩公司保留了地图业务,并升级了服务的方式,将数据转换为方便客户使用的电子形式,恢复了盈利能力。此外,公司保留了125万美元的债券作为资金储备,并获得了100多万美元的所得税税收免除优惠。

 

重组之后,桑伯恩公司资产质量有所改善,每股盈利显著提高,股息率也提高了。随之而来的是,其市场价格也得到了修复。

 

中国古代有著名的买椟还珠的故事,巴菲特把它活学活用到了美国市场。


07


在阅读这组最早期(1956-1960)的信件时,我有两点体会最深。

 

第一点,巴菲特的起点,比大多数人认知的更高。这个更高,不仅在于资金量,更在于他披露的两个投资标的,一家买成了第二大股东,另一家直接成为第一大控股股东。这种直接进入董事会、影响投资决策的路数,比起后来以所谓华尔街之狼卡尔·伊坎为代表的激进投资者(门口的野蛮人),要早了二三十年。

 

可见,巴菲特很早就明白了,买股票就是买公司的一部分。其内涵不仅是参与利润分配,更在于通过持有足够的股权来干预企业决策。而这一点,可能是很多学习巴菲特的个人投资者所忽略的地方。

 

正是这种股权层面对于投资回报的保证,让巴菲特所倡导的价值投资多了一份安全保障。

 

第二点,是巴菲特投资的高集中度。从信中披露的数据来看,联合信托的持仓在其管理的信托账户的占比为接近20%;而控股的桑伯恩地图公司占据了总持仓的35%。这种持股集中度,大大超过了机构投资者一般不超过10%的风控限制,也与许多个人投资者分散风险的做法有所不同。

 

这鲜明的体现了巴菲特的投资风格:

 

与其把鸡蛋放在不同的篮子,还不如把所有鸡蛋放在同一个篮子,然后看好它。
沃伦·巴菲特


从投资回报的角度,这一时期的巴菲特,做得十分出色。下表是他的历年回报率:

 

巴菲特的投资回报

 

与道指相比,巴菲特确实做到了,如他所预期的投资标准:

 

(相对于指数,)在熊市中跑赢,在牛市中跟上。

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