星期一, 十二月 9, 2019
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在投资实践之中,巴菲特在1960年代不断完善自己的投资体系。首先,“低估类”策略除了买入并持有价格严重低估的股票(做多)之外,还加入了做空。其次,巴菲特正式在“套利类”策略中使用杠杆。这体现了巴菲特原则性和灵活性相结合的特点——他并非从不做空,更不是像传说中的那样,从来不用杠杆。

全文约4300字,预计需阅读9分钟

本文经授权发布,选自”自由源于“(ID:freefrom_mn )

文/自由源于

原文标题:《哈利的魔法》


复盘巴菲特(1):股神的起点

复盘巴菲特(2):股神的策略

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01


1961年,巴菲特取得了自立门户以来最高的年度回报,合伙企业收益45.9%,扣除各项费用和业绩提成之后合伙人实际收益35.9%。

 

作为业绩参照的道指,当年的整体收益率(含股息)为22.4%。

 

从累计回报的角度来看,巴菲特管理的合伙基金所取得的收益更是惊人。作为对照,巴菲特特意加上了当时美国最大的两只开放式基金Massachusetts Investors Trust和InvestorsStock Fund,最大的两只封闭式基金Lehman Corp. 和Tri-Continental Corp.,以及道琼斯指数的同期累计回报。

 

截至1961年末巴菲特管理合伙基金的累计回报

 

从道指的表现,我们可以看出整体上这一时期,美股处在持续的牛市之中,四只基金的表现总体上和道指基本一致。


我想巴菲特用这种方法,更多的可能是告诉他的投资者(如果没有选择他,而选择了其他基金,他们的)机会成本是多少。


02



出色的策略,让巴菲特管理的合伙基金为投资人带来丰厚的回报。正是这份喜悦,让投资者在1961年不再满足于每年只能收到一份信件。其实,这个时候,投资者更为期待的估计还是随着信件而来的高昂的投资回报,看看这一年到底赚了多少。

 

到了1962年,美国股市迎来了较大幅度的下跌。这个时候,有几个合伙人开始向巴菲特坦白,说他给投资者的信有些太长了,怎么都读不完。巴菲特承认,从信的长度来看,确实有越来越啰嗦的倾向,于是从1963年的信开始,巴菲特决定在第一页就把最重要的基本原则列出来,并要求所有投资者把这些原则完全看明白。

 

在一共7项(第7项含3个小项)的各类原则之中,有两条值得拎出来单独解读。

 

第6项,巴菲特强调“我不做预测股市涨跌或者经济波动的事。如果你觉得我能预测出来,或者认为不预测就做不了投资,合伙基金不适合你”。这句话在后来,成为市场中众所周知的巴菲特语录之一。


其原因,巴菲特试图通过第7项的第1小项“我们选择投资的依据是价值高低,不是流行与否”和第2小项“我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资,力图将永久性资本损失(不是短期账面亏损)的风险降到最低”来加以说明。

 

在林林总总的投资策略之中,有一个大类叫做“宏观对冲”,久负盛名的桥水基金就是这个路数。所谓“宏观对冲”,其基本理念就是预测市场未来的涨跌,并根据预测结果进行下注。


然而,宏观预测,即使能够看对方向,也往往看不准节奏所以,市场中宏观策略分析师的观点,常常被市场打脸。正因为如此,选择走“宏观对冲”道路的基金管理人,既要有超常的分析天赋,更要有强大的抗压能力。

 

巴菲特曾经说过,“我们全神贯注于发现一步即可跨过的一英尺高的栏杆,而不是培养自己拥有超越七英尺跨栏的超常能力。

 

巴菲特的好搭档查理·芒格,将其进一步阐发为:我们总是通过避开恶龙、而不是同它厮杀而获得成功。

 

这两句话的背后有大智慧,建议读者朋友们好好体会一下。


03


另外一个值得一提的是第7项的第3小项,巴菲特写到“我的妻子、子女和我把我们的所有净资产都投在合伙基金里”。看到这句话,让我想起了前几天一位朋友推荐的纳西姆·塔勒布的新书《Skin in the Game》。

 

顺带说一句,喜爱深度思考生活与投资中各种概率现象的读者,推荐读一读塔勒布之前写下的三部曲《随机致富的傻瓜》、《黑天鹅》和《反脆弱》。据说,这几本书已经成为华尔街交易员与投资经理的必读书目。

 

“Skinin the game”这句短语很形象,直译为“皮肤在游戏中”,可以意译为“利益攸关”。


在资产管理行业,如果投资人和管理人的利益不一致,那很容易出现各种所谓的“代理人问题”。也就是说,花钱投资的人,可能没有那么在乎投出去的钱的回报;甚至可能坑投资人的资金,而鼓自己的腰包。

 

当巴菲特把自己和家庭所有的净资产投入管理的合伙人基金之后,其保证了管理人和投资人利益的高度一致。这个时候,不仅Skin,就连Body,都在Game之中了。

 

自此之后,每当市场大幅度下跌的时候,巴菲特都会安慰他的投资者:“我自己的全部身家都在里面了,希望你知道这一点,会因为我的资产净值下跌的更多而能够好受一些。

 

此外,巴菲特的家庭净资产实际上绝大部分都来自于他所管理的合伙基金的业绩分成,将这部分资产全部放在合伙基金之中,实际上意味着合伙基金一直保持着它(增长后)的规模。

 

这一点其实挺重要,因为随着巴菲特管理的资产规模不断扩大,其家庭净资产在合伙基金以及后来的伯克希尔·哈撒韦公司中的占比越来越高,如果他每年抽走这一部分,除了“代理人问题”之外,其对于合伙基金的长期复合回报率是会有较大影响的。


04


自从控股了邓普斯特风车制造公司以后(不了解这项控制类的读者,可以参看《股神的策略》一文中的第六节),巴菲特一直在思考着如何盘活这项廉价收购的资产,以期早日提升股价至其内在价值。

 

在1962年11月的信中,巴菲特第一次披露了他是如何给出每股35美元的估价的。其基本思想是从公司的资产负债表入手,对各项资产从可变现的角度予以折现,比如巴菲特将公司存货打6折,应收账款打8.5折,厂房、设备等固定资产按照拍卖价格估算。将所有的资产估价后,再扣除公司的各项债务,就得到了清算价值,除以公司发行在外的股份数量,就得到了每股的估价。

 

简单来说,巴菲特是按照公司短期内可实现的清算价值进行内在价值评估的。

 

有了每股清算价值35美元作为起点,巴菲特现在要做的事情,就是如何利用好他的控股权来有效提升公司的资产价值。从这样的角度来思考,公司本身的股价涨跌反而变得无足轻重了。

 

首先,巴菲特改组了公司的管理层,原总裁离职,他从副总裁中选择了一位接替了总裁的职位。起初,巴菲特满怀希望,期待在新一届管理层的努力下,公司实现他设定的年度目标:提升资本效率、提高利润率和降低开支。

 

然而,六个月后,管理层的努力并没有收到预期成效,他发现这些高管要么是能力不行,要么是不愿意改变,只在嘴上应付巴菲特。

 

感到徒劳无功的巴菲特,下决心改变现状。这个时候,巴菲特的一位朋友为他推荐了哈利·波特尔。1962年4月17日,两人在洛杉矶会面后,迅速就薪酬和工作目标达成一致。一周后,哈利就来到了阿特丽斯正式出任新任总裁。

 

哈利的到来,让巴菲特真正看到了邓普斯特价值回归的希望。当年设定的所有目标,哈利均超额完成任务,邓普斯特的盈亏平衡点降低了一半,销售缓慢或毫无价值的存货被减价清仓甚至核销,营销流程整肃一新,无法为公司创造利润的设备统统卖掉。

 

下面这张对照资产负债表,清晰的表现了哈利的功劳:

 

哈利的魔法:邓普斯特公司清算价值的变动(单位:千美元)

 

这张表格,充分的体现了公司管理层的管理能力对于公司价值的巨大作用。

 

真的是,用对了一个人,就救活了一个公司。


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05



在投资的实践之中,巴菲特也在不断地完善自己的投资体系。

 

首先,“低估类”策略除了买入并持有价格严重低估的股票(做多)之外,还加入了做空。尽管巴菲特没有披露过多细节,做空策略首次出现在了1963年1月的信中。当期,巴菲特持有的证券空头的总额是34万美元,与当年的一笔套利类交易相伴生。

 

其次,巴菲特正式在“套利类”策略中使用杠杆在1963年1月的信中,巴菲特披露了150万美元的借款以及7.5万美元的利息支出,折合5%左右的借款利率。

 

看得出来,巴菲特的信用还是相当不错的,因为他的借款利率(5%)并不高,甚至还低于他向合伙人每年支付的资金利息(6%)。

 

巴菲特强调,他自己对于借款的额度做了限制,即借来的钱不能超过合伙基金净值的25%。但也给自己留了口子,如果出现特殊情况,可以在短期内破例。

 

再一次,体现了巴菲特原则性和灵活性相结合的特点。

 

最后,我们在上一节哈利的魔法中,看到了一个非常有意思的现象。主营业务是农具和供水系统的邓普斯特公司,在哈利入主之后,账上突然有了金额不菲的有价证券?!

 

原来是在巴菲特的授意下,哈利以邓普斯特公司获取的125万美元无抵押定期贷款,以及资产处置“释放”出来的资金,为邓普斯特构建了一个折合每股35美元的投资组合。

 

经过这样的资产重组,合伙基金的持有人以平均每股28美元的成本持有了净值估算为每股35美元的资产,而实际上该项资产包含每股35美元金融资产(有价证券)以及每股16美元的经营资产。

 

这个过程,读者朋友们,有没有在其中看到之前桑伯恩地图公司(参见《股神的起点》第6节)的影子。当时,巴菲特之所以看上桑伯恩,就是因为公司持有的金融资产都超过了股价,相当于白送经营资产,还倒贴一部分金融资产。

 

现在,巴菲特一步一步的将邓普斯特公司打造成了第二个桑伯恩。


06



三类策略的组合,为巴菲特的合伙基金提供了更为稳健的年度回报。

 

1962年在股市大幅下跌的时候,低估类的股票全年的回报是净亏损的,而巴菲特靠着套利类和控制类的出色表现,在道指全年下跌7.6%的情况下为合伙人取得了11.9%的实际收益。

 

而到了1963年,道指重新步入上涨趋势,当年涨幅为20.7%。套利类在这一年表现一般,但巴菲特凭借着低估类的良好表现,以及哈利的魔法,最终实现了30.5%的合伙人实际收益。

 

而这其中,邓普斯特公司的每股估值从最初的35美元左右,上涨到了1962年末的51.26美元,涨幅高达46.46%。

 

这让巴菲特一边为哈利高唱着赞歌,一边为喜欢基本面分析的合伙人讲笑话:

 

“邓普斯特公司在奥马哈国民银行有个小保险箱,里面存着价值超过200万美元的有价证券,而我们拥有其中的71.7%。此外,公司土地上面(还有一部分在地下)的所有东西都是我们白赚的。我的证券分析师朋友们可能觉得我的这个会计方法太原始,说真的,我更愿意用我这样数手指头和脚趾头的办法,而不愿意痴痴的指望着别人明年给我开出个35倍市盈率的报价,还是我的原始方法更靠谱些。”


不知道我们的大A股市场中看到了这段话的证券分析师们,有何感想。


07



最后,始之于1956年的低估类投资邓普斯特公司,在1961年变身为控制类,经过哈利1962年的整顿(变卖了资产、还清了贷款、购入了证券)之后,最终巴菲特于1963年底以每股80美元、接近净资产的价格完成了公司的出售。

 

之所以选择这个时点出售,不仅在于邓普斯特公司的整顿接近尾声(短期内再大幅提高的空间不大了),还在于邓普斯特公司刚好用完了之前所有的税损结转,此后需要为自己的盈利支付高额的所得税项(由此,再一次看出巴菲特的精明)。

 

自此,邓普斯特公司为巴菲特贡献的累计收益率为185.71%,堪称完美。不仅如此,此次的大功臣哈利决定加入巴菲特的合伙基金,成为有限合伙人之一。巴菲特坦言:“下次我们再有需要瘦身的公司,就会派哈利上阵。

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