星期三, 十月 16, 2019
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巴菲特的基金用一个又一个毫不起眼的规定,在点点滴滴地提高着合伙基金的收益率。所有这些细节的背后,共同折射着巴菲特最为珍视的思维模型:复利思维。复利的实现,仰赖两个基本要素:寿命长,或者复合增长率高,最好兼而有之。

全文约4300字,预计需阅读9分钟

本文经授权发布,选自“自由源于”(ID:freefrom_mn

作者:自由源于

复盘巴菲特(1):股神的起点

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01


转眼间,巴菲特管理合伙基金已经进入了第十个年头。

 

我们来看看截至1965年末,这十年间的业绩表现:第一张表是前十年中各年度的回报率,而第二张表是前十年的累计回报率。作为参照,分别列出了最大的两只开放基金、最大的两只封闭基金以及道琼斯指数的同期回报。合伙人实际收益,扣除了巴菲特的业绩提成。

 

巴菲特管理的合伙基金前十年的年度回报

 

巴菲特管理的合伙基金前十年的累计回报

 

从复合年化收益的角度来看,四只基金的表现都略输于道指,而巴菲特实现了他的目标:战胜道指10个百分点。

 

十年将近6倍的收益,让所有的投资者充分的享受到了复利的喜悦。

 

当然,这份喜悦的享受者,也包括巴菲特本人。

 

1965年底,巴菲特管理的合伙基金的净资产为4364.5万美元,而在成立之初的1956年则为区区的10.51万美元。十年间,管理规模上涨了415倍。随着规模的增大,年度收益也越来越客观,仅1965当年就实现了1230.40万美元的收益。不断膨胀的巨额收益,也意味着巴菲特的业绩提成数额惊人,截至1965年底,巴菲特和妻子苏茜在合伙基金中总共拥有698万美元的投资,这相当于1965年初基金净资产的26.77%


02


熟悉复利效应的读者,可能会听说过棋盘格中摆麦粒的故事。

 

相传在古印度时期,舍罕王十分钟爱国际象棋。有一天,舍罕王把发明人,也是当时的宰相达依尔叫来,让他自己决定希望得到什么赏赐。

 

达依尔看了看八行八列的象棋盘,恭敬地对舍罕王说:“尊敬的陛下,请您让人在棋盘上摆上一些麦粒赏赐与我吧。棋盘的第一格放上1粒麦粒,第二格2粒,第三格4粒,之后每一格中的麦粒比前一格增加一倍,直到棋盘的最后一格,第六十四格。如果您能把这些麦粒都赏赐给我,您的仆人将感恩不尽。”

 

舍罕王思量着达依尔的要求,心中暗想:“看来,这位聪明的宰相胃口并不大嘛”,于是便答应了。舍罕王命人扛来一袋麦子,准备在棋盘上摆放麦粒。结果没过多久,就发现一袋麦子用完了,于是又去扛新的。当他的手下一次又一次的用完了扛来的麦子时,国王这才发现这个看似简单的要求竟然是个无底洞。别说是国王的粮仓,就是把全印度甚至是全世界的麦粒全部拿来,也满足不了。

 

后来,有人测算过达依尔的要求,大概需要1844亿亿粒麦粒,大约相当于全世界在2000年内所生产的全部小麦的产量!

 

再后来,爱因斯坦听到这个故事,深深的感叹到:复利是人类的第八大奇迹

 

如果与时间相伴,世界上最强大的力量不是原子弹,而是复利。


03



小的时候,常听大人讲:“差之毫厘,谬以千里”。

 

当时的感觉是很奇怪,怎么那么小的差距,就会带来那么大的后果呢?现在长大了明白了,这实际上是空间维度上纷繁复杂的非线性过程,在时间维度上产生巨大的复利效应。

 

一点点微不足道的差异,如果能够持之以恒,日积月累之后的变化可能会远超当初的想象。

 

明白了这一点,才会在阅读这年复一年给投资者的信件中,体会到巴菲特时时处处流露出来的对于复利的高度重视。

 

我们略举几个例子,和读者一道来感受下这份细腻。

 

预存资金

 

巴菲特管理的合伙基金,一年才开放一次,新增的资金必须要等到第二年年初才会正式计入。

 

我们知道定期开放的基金,比起每日开放的基金,在管理上有着明显的优势。这是因为,投资管理人不需要过度关心他的投资者在可能不恰当的时机采取不合适的交易行为,比如在市场大跌之后巨量赎回,或者市场狂热时大笔申购,这些行为实际上会大幅增大投资者亏损的可能性,并显著降低实际收益率。

 

可是,投资机会并不总是发生在合伙基金开放的日子。如果年中出现了投资机会,这时手上却没钱买入,可不是很大的遗憾嘛。

 

为此,巴菲特提出了预存资金的概念,即允许合伙人以及潜在合伙人预先存入资金,并从存入之日起到年末支付6%的利息。此外,规定12月份存入的资金没有利息。

 

尽管预存资金并不需要保证一定会在第二年申购基金,但实际想想看,如果这些投资者不是打算第二年投资,又怎么会考虑预存资金呢。

 

由于很大概率预存资金会在第二年投入基金,巴菲特因而敢于在当年大胆使用它们。同时,巴菲特为预存资金支付的利率较有竞争力,投资人也更愿意提早把手上的闲钱存过去。

 

从披露的数据来看,1965年中投资者一共预存了65万美元,这部分未计入基金又可以使用的资金,在一定程度上提高了收益率。

 

税务处理

 

由于合伙基金的良好业绩,投资人需要为所获得的资本利得缴纳个人所得税。因而,巴菲特在每年底会为他的投资者寄送报税用的材料。

 

基金的净值计算是按照市值来的,因而包括浮盈。而基金的纳税,只有在收益实现的时候,才能确认税基。由于巴菲特长期持有的投资风格,持仓的周期整体较长,因而基金需要缴纳的主要是税率更低的长期资本利得税。

 

仅此一点,就比靠着短期交易获利的基金,在同等利润的前提下缴纳更少的税费,更不用说与交易金额成正比的券商佣金等交易环节的税费啦。

 

更少的税和费,自然意味着更高的实际回报。(公众号回复 管理费,收听美国NPR频道著名节目 Planet Money 对基金税费话题的讨论: Why Fees Matter 

 

此外,由于合伙基金的投资者,入伙时间上有先后,追加投资也有先后。为此,巴菲特还特意规定,当年新加入的合伙人只承担少量的税费,因为他会把实现的资本利得优先分配给有未实现增值的老合伙人,并对所有合伙人一视同仁。

 

这也体现了巴菲特贴心的一面。

 

递延所得税抵扣

 

还记得上一篇《哈利的魔法》中,巴菲特对于出售邓普斯特公司时点上的考虑吗?

 

除了哈利对于公司的整顿接近尾声,因而短期内净资产再大幅提高的空间不大了之外,还在于邓普斯特公司刚好用完了之前所有的税损结转,此后需要为自己的盈利支付高额的所得税项。

 

从这个小细节,也能够看出巴菲特对于投资回报的精打细算。

 

就是这一个又一个毫不起眼的规定,在点点滴滴地提高着合伙基金的收益率。所有这些细节的背后,共同折射着巴菲特最为珍视的思维模型:复利思维。


04


复利的实现,仰赖两个基本要素:寿命长,或者复合增长率高,最好兼而有之。

 

为了让读者有更为直观的理解,我们做了一张复利曲线图:

 

复利曲线图:横轴为以年为单位的时间,纵轴为累计复合收益率

 

寿命长,意味着能够走到横轴的更右端;复合增长率高,对应着更高抬头的曲线;兼而有之的有福之人,才能够走到右上角的绝佳区域。

 

在资本市场之中,有的投资者爆发力很强,能够在短期内实现高额收益,但短期数,因为暴利成功的机会少之又少,不可能持续为之。

 

有的投资者耐力更胜一筹,每年的收益不温不火,但能够较长周期内一直保持。假以时日,也会让市场为之一振。

 

这让我想起了东证资管的前董事长陈光明先生常说的一句话:

 

“市场中一年一倍者众,而五年一倍者鲜见之。”
陈光明


而我们常常见到的是,大量的黑马选手,昙花一现;真正能够把投资马拉松跑下来的,也就那么几位。


05


读到这里,可能有的读者会问到:

 

为什么大型基金的基金经理们普遍没有做到更好的业绩呢?

 

这个问题,巴菲特也被他的投资者所问到。他认为大基金的业绩超不过甚至跟不上无人管理的指数,在大多数情况下,并不是因为基金经理能力不行、或者不够勤勉、甚至是品行不端。他把这个现象归结为如下几点:


  • 群体决策:巴菲特认为只要是一个群体,所有成员共同参与决策,投资管理工作就几乎不可能达到一流水平;从众心理会让一个人在群体中的智商降低,相信看过《乌合之众》的读者看到这里,都会会心一笑。

  • 与同行保持一致的倾向:大型投资公司的基金经理,如果偏离行业的主流路线,无论是投资策略,还是投资组合,其取得成功可能会被认为侥幸,而失败则意味着失业.所以从动机上,主流的考虑都是保持一致。这一点,在熊市里特别明显,机构们会集中持仓少数股票,抱团取暖。

  • 机构框架的束缚:机构之所以是机构,在于它们有着更为严格、精密的风控和合规措施,包括仓位、股票池、持股数量、持股比例等。

  • 僵化的分散投资策略:巴菲特的观点,是把鸡蛋放在一个篮子里,并看好它;这和主流的分散投资策略是相悖的,基金经理常常被动的进行分散投资,其实并不一定会降低风险。

  • 惯性:巴菲特并没有明确解释,这里的“惯性”具体指什么。我想可能指的是对以上各点的惯性维持吧。

 

巴菲特认为,以公募基金为代表的投资机构的存在,更多的是为非专业的个人投资者提供投资服务以及简单易用的投资产品,以帮助投资者避免散户由于经验不足或者信息不对称所常犯的低级错误。

 

同时,他也认为尽管在机构的宣传材料中,通常着力凸显投资管理人的专业能力,让公众自然的以为他们有能力获取高收益,但实际上绝大多数机构并未对实现超额收益做出具体承诺。

 

所以,巴菲特形象的把基金称之为“漂在池塘上的鸭子”,随着市场起起落落。


06



投资这一行,定下目标容易,却不存在能够一劳永逸的“躺赢”策略。

 

即使某一年业绩强劲,这股势头对下一年基本没什么用。这让投资这一行与其他行业有着根本性的不同。

 

低估类的投资,实现收益之后,并不确定到哪里能够找到下一个。

套利类的投资,更是如此,一旦实现,便没有了套利空间。

控制类的投资,如果能够长期稳健经营,倒不失为一个省心的办法。

 

复利的实现,需要借助一次又一次,并不简单重复的投资过程。

 

我想这大概是,日后的巴菲特,越来越青睐控股企业、通过实业经营获利的原因吧。


07



最后,我想谈一点感想,是关于认知的复利

 

金融市场,实际上是一个复杂自适应的系统。复杂,以其包罗万象,自不必多说。自适应,说的是市场会自动适应其中所发生的各种变化。

 

因而,有人说市场是活的,仿佛生命一般。

 

对于市场中的每一个投资者而言,如果我们没有持续的认知提升,当市场演进的时候,我们的思维却仍旧停滞在过去,是非常有可能达不到最初的投资预期的,更不用说品尝长期的复利了。

 

所以,每位投资者,最终只能赚到自己看得懂的利润。而那些随机而来的部分,只要你一直在市场中,终将随机而去。

 

长期的复合收益率,真实地体现着投资者的认知水平。

 

好在,认知天然是具备复利效应的。第一个知识的学习可能会花去我们不菲的时间,在此基础上的第二个,可能只需要一半的时间。随着知识的日积月累,我们能够越来越高效的学习新的知识,并在它们之间建立起复杂的关联。最终,我们可能只需要花费少量时间,便可以学会对于初学者而言即使耗费大量时间仍然觉得难以掌握的知识。这便是认知的复利效应。(加入卧虎藏龙投资训练营,提高认知复利)


只要我们坚持以正确的方式持续的提升自己,假以时日,认知的复利就会帮助我们寻找到金融财富的最佳方式。

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