星期三, 十月 16, 2019
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当人人都成为股神时,市场就到了需要高度警惕的阶段。这时一旦市况反转,将会让投资者面临永久性的投资损失。1969年,刚刚创造了年度业绩新纪录58.8%的巴菲特,出人意料地给所有投资者写了一封特殊的信件,通报他的惊人决定:清算合伙基金。

全文约5000字,预计需阅读11分钟

本文经授权发布,选自“自由源于”(ID:freefrom_mn

作者:自由源于

原标题:《惊人的决定》


复盘巴菲特(1):股神的起点

复盘巴菲特(2):股神的策略

复盘巴菲特(3):哈利的魔法

复盘巴菲特(4):复利的喜悦

复盘巴菲特(5):环境的转变

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01


20世纪60年代后半期的美国股市,正在经历着投资环境的巨变。尽管巴菲特的业绩仍然一如既往的出众,他却真实的感到符合自己投资理念的标的正在变得越来越稀少。

 

低估类如此,套利类更是如此,只有控制类由于估值脱离了股票市场的定价,得以保持着自身的独立性。

 

1967年10月,警觉的巴菲特在给合伙基金投资者的信中,明确提出降低自己的业绩基准:由之前的目标超越道指10个百分点,下调至每年取得9%的正收益或者领先道指5个百分点。

 

一年三个月之后(1969年1月),创造了年度业绩新纪录58.8%的巴菲特坦言:他对于合伙基金未来前景感到前所未有的悲观。在信中,他明确告诉投资者应该把这个业绩看成是极端异常情况,就像打桥牌时一连抓了13张黑桃一样少见。

 

四个月之后(1969年5月),临近不惑之年的巴菲特,出人意料地给所有投资者写了一封特殊的信件,通篇只有一个主题,就是向大家通报他的惊人决定:

 

清算合伙基金。


02



巴菲特为合伙基金的清盘,给出了三个理由。

 

第一,通过定量分析能找到的投资机会,在过去二十年里稳步减少,现在几乎找不到了。

 

第二,合伙基金的规模达到了1亿美元,本来投资机会就少,还有很多买不了,因为300万美元以下的投资对整体业绩的贡献微乎其微,市值1亿美元以下的股票都不能买。

 

第三,追逐投资业绩的人越来越多,股市的眼光越来越短,投资氛围越来越重。

 

客观原因之外,巴菲特将最主要的原因归结到自己身上,说到:“我心里明白,我不想自己一辈子都在比拼投资,都在和一只兔子赛跑。要慢下来只有一个办法:结束。”

 

当有合伙人问他:“接下来,你打算做什么?”巴菲特给出的答案云山雾罩:“对这个问题,我没有答案。我只知道,有些东西是20岁的我非常想要的,但当我60岁的时候,自己应该有不一样的追求。我现在做的事,是我长大成人之后就一直在做的,18年了,它消耗了我的所有时间和精力。今后的我要过一种新生活,除非我与现在做的事一刀两断,否则我适应不了今后的生活。”

 

当真,巴菲特的清盘决定,就是因为自己的职业倦怠?


好奇心驱使着我,站在一个更宏大的视角,来看看这一切到底是为什么。


03

                           

道琼斯指数百年历史

 

19世纪的美洲大陆,是一片广袤的未开垦的处女地,源源不断的吸引着来自欧洲的移民。从20世纪20年代开始,美国的经济蒸蒸日上,亨利·福特开创了汽车时代,财政部长梅隆推行降低所得税的政策使得居民的实际收入大大增加。

 

一战的结束导致社会出现了普遍的放纵现象,以爱迪生和特斯拉为代表的电力科学家让全社会出现了电力的大规模运用,随之而来的是社会生产力的大幅度提高,企业之间并购浪潮风起云涌,信用支付的出现让中产阶层的购买力大幅放大。

 

经济的发展、购买力的提升,让美国经济的内生动力越来越强。可支配收入的提高、较低的利率和信用交易,让美国的股市不断创出新高。在巨大的财富效应驱使下,投资者完全忽视了风险,投入行为愈演愈烈。

 

这一时期,美国的GDP增长了不到50%,而道琼斯指数上涨了3倍。最终,在1929年10月29日,美国股市迎来了历史上著名的大崩盘,并直接引发了波及英国、德国、日本等主要资本主义国家的全球范围内的大萧条。

 

1933年,富兰克林·罗斯福就任美国第32届总统,随即开始了著名的“罗斯福新政”。罗斯福新政虽然带来了股市的大幅度反弹,但并没有真正让美国经济重新腾飞,三年之后美国股市再次迎来下跌。作为分水岭的1936年,也是世界各主要经济体的货币陆续和黄金脱钩的年份。

 

最终,第二次世界大战所带来的巨大需求,让美国经济重新走向复苏。随着经济的持续繁荣,美国股市从1942年开始迎来了从长达二十多年的长期上涨趋势。

 

我们的主人公巴菲特,是从1956年开始自立门户,管理起合伙基金的。这个年份,正好处在美股这一轮长期上涨趋势的中间。这个时候的道指,已经超越了罗斯福新政所带来的反弹高点,正在走向历史新高(超越1929年高点)的路上。


04


在这段美股的黄金二十年中,有两个人物特别值得一提。

 

第一位是巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆,他以一己之力在华尔街创立了一个新的领域:证券分析。

 

格雷厄姆在哥伦比亚大学教授证券分析,他在课堂上的听众经常出现华尔街的专业人士。由于擅长选股,却没有足够的资金来自己投资,格雷厄姆就将自己的分析出售给别人,收取投资收益的20%作为报酬,这也开创了卖方分析师的先河。

 

他所写下的两本著作《证券分析》和《聪明投资者》,成为了后世价值投资者的必读经典。这两本书再版无数次,每次都售出了数十万册,影响了无数人。这其中,最著名的就是巴菲特。

 

巴菲特曾经这样称赞道:“读懂了格雷厄姆的书的人,全部发了财。影响力可见一斑。

 

另外一位是华尔街著名投行美林的创始人美里尔,他最主要的贡献在于将连锁经营模式引入经纪行业,最终构建了分支机构遍布美国、规模前所未有的庞然大物“美林帝国”。

 

在美林创办之前,华尔街的经纪公司更像手工作坊,通常只有不到50个投资者账号,服务对象大多仅限于创办人的亲戚朋友。由于经纪业务主要靠赚取客户股票交易的佣金来获得收入,客户经理通常想着法地撺掇着投资者多做交易,显然这不符合投资者的个人利益。

 

美里尔将这一切彻底改变,他通过严格的培训培养了大批合格的客户经理,他们掌握着经纪业务的基本知识。美里尔给这些客户经理发放固定工资,所以他们并不需要依靠客户佣金就能生存。此外,美里尔大举投放广告,宣传投资的基本理念,将华尔街的形象塑造为安全的投资场所,在那里投资者会遇见很多诚信而又专业的金融专家。

 

功夫不负有心人,美里尔的付出获得了巨大的成功。到了20世纪40年代末期,美林一跃成为华尔街上最大的经纪公司。到了1960年,其营收是第二大经纪公司的4倍。由于拥有超过54万个经济账户,被称为“气势汹汹的牛群”。

 

这两位所形成的巨大合力,就是让美股投资走入了美国的中产阶级。越来越多的美国投资者,淡忘了大萧条时期对于股市崩盘的恐惧,开始将家庭的资产投入股市。

 

除此之外,还有大量的投资者通过养老基金等形式,间接的参与股市投资。到了1960年,养老基金及工会拥有的资产高达数十亿美元,它们成为了华尔街的大玩家。

 

在60年代,仅养老基金每年大概有10亿美元的规模进入股市,同时有20亿美元的规模进入债市。要知道那个时期美国联办政府的年度预算还不到1000亿美元。

 

这一时期,越来越多的机构投资者涌入市场,除了养老基金之外,还有逐渐风行的人寿保险的资金(保险资管)以及普通投资者参与的共同基金(相当于我国的公募基金)。

 

统计数据现实,在1961年,个人投资者的交易量占比为51.4%,机构投资者占比为26.2%;而到了1969年,机构投资者占比提升至42.4%,而个人投资者占比下降到33.4%。

 

市场的投资者结构发生了巨变。

 

这也是,巴菲特从1965年开始觉察到,投资业绩衡量标准成为了业界的潮流,其背后的原因。

 

毕竟,个人投资者之中,有多少会真正在意业绩基准呢?

 

多说一句,机构投资者的增多,并不一定意味着投资周期的拉长。

 

工会的资金,相当于我国的企业年金,每年的回报是要在职工大会上披露的,保险资管遇到了下跌,需要考虑是否需要额外补充运营资本;而公募基金,由于主要由缺乏投资经验的个人投资者购买,更是被动追涨杀跌的典范,因为市场大涨的时候申购的人激增,而市场大跌的时候赎回的人暴涨。

 

在这一点上,美国股市和中国股市,并没有多大区别。这也是巴菲特提到基金管理者更加关注短期业绩,从而走偏了的根本原因。


05



在《环境的转变》一文中,我们特别提到巴菲特的信中,出现了一个显著的变化。在合伙基金管理的初期,巴菲特常常说共同基金,无论是用作业绩对比的最大的两只开放基金,还是最大的两只封闭基金,其业绩和道指比起来总是稍逊一筹。

 

而从1966年开始,这个情况发生了骤变。大多数的投资者,以及股票基金,都战胜了道指。让巴菲特感到,环境变了。他曾经对此感叹道:“怀旧已经没有了过去的味道”。

 

这个现象很有趣,我们做一些深度分析。

 

查阅资料可知,道琼斯指数采取的的是价格加权而不是市值加权的算法,这意味着在指数的计算过程中,高价股票的影响要显著大于低价股票,而股票的市值大小对指数是没有影响的。

 

1898年,在查尔斯·道发明道指的时候,甚至没有计算器。所以,为了能够用纸和笔快速计算出结果,道琼斯指数就被设计成为这个样子。

 

当大多数投资者都能战胜道指的时候,就是所有的低价股鸡犬升天,价格大幅上涨的时候。很显然,这种现象只有在大牛市的中后期才会发生。

 

当然,谁也不能精确的算出人性的疯狂能够持续多久,就像当年的牛顿爵士所感叹的那样。

 

但是,当人人都成为股神的时候,市场就到了需要高度警惕的阶段。

 

这个时候,一旦市况反转,将会吞没巨量的资本,让投资者面临永久性的投资损失。


06



牛市的疯狂,带来了巨大的成交量。

 

在1966年的某一天,道琼斯指数盘中上探到1000点整数关口,但收盘时没有站住。此后,道指四次在日内交易时段达到这个高度,但都以失败告终。

 

虽然指数上攻乏力,但交易量仍在不断上涨。1967年,道指最差的一天成交了590万股,这比1960年最高的日成交量还多了近70万股。一年后,道指的日成交量刷新了1929年高点以来、保持了40年之久的历史纪录。

 

巨大的交易量,在给经纪公司带来高额利润的同时,也带来了无尽的麻烦。

 

在仍然依靠纸和笔的年代,华尔街仿佛湮没在了纸堆里。因为买卖双方交易记录的差异,大量的交易最终无法执行。随着交易量的快速上涨,这种无法执行的错误交易的数量在急剧上升。仅在1968年12月,就有超过41亿美元的交易因实在无法搞清楚而作废。

 

为了解决这个问题,1969年,一个中央证券存放机构成立了。由于没有计算机的应用,该机构旨在解决越来越严重的华尔街内交易文件周转问题的努力,最终失败了。

 

而且,为了支持该机构的运行,经纪公司需要支付额外的高额成本。这也导致了一些资金实力单薄的小型经纪公司开始出现财务状况,甚至走向了破产。


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就像绝大多数的富家子,当财富积累到相当的程度之后,就开始大手大脚花钱啦。

 

长达二十多年的经济繁荣,让美国的综合国力走上了新的台阶,世界霸主的气势也越来越强。对外,在60年代美国陷入了越战的泥潭;对内,同期的美国提出社会大福利方案,包括一系列增加经济机会的方案和法令、减税、增加老年人的医疗福利、提高最低工资水平、增加对教育的支出等多项内容。

 

挣得多,花得更多。在60年代的末期,美国社会的通货膨胀愈演愈烈;联邦贴现率从1967年10月的4%,快速提升到1969年初的5.5%,到了当年4月,进一步提升到大萧条之后从未出现过的6%。更糟糕的是,这个时候经济增长开始放缓,甚至出现停滞现象。

 

联储联邦基金利率历史走势图


经济上滞胀,叠加美国国内的反战呼声,在美国的大学和一部分城市引起了骚乱。这些乱象都让华尔街的主要支柱,机构投资者变得越来越警惕。为了应对,机构投资者们集中重仓持有所谓的“漂亮50”。当投资者抛售机构重仓股的时候,大家合理买入以维持它们的价格。

 

随着股票价格的下跌,一些经纪公司作为资本金而持有的股票市值一路下滑;同时,投机气氛减弱带来了交易量的减少,这让经纪公司的佣金收入大幅缩水。这一切,使得华尔街上实力相对单薄的经纪公司面临着灭顶之灾。

 

1969年10月22日,一家叫格雷戈里的小经纪公司就被纽约股票交易所除名了,为此美国的投资者保护基金为它的客户支付了400万美元。这引发了更多的恐慌,1970年3月,美国当时号称“美林第二”的大型证券公司麦克唐纳公司正式倒闭。

 

麦克唐纳公司及其他存在严重财务危机的经纪公司,最终让纽交所积攒多年、准备用于修建新大楼的私房钱3000万美元,全部划归了投资者保障基金,以应对大型经纪公司的倒闭可能。

 

最终,当一切尘埃落定的时候,纽交所已经直接干预了超过200家会员单位的运作,超过所有从事经纪业务的公司数目的一半。这其中,129家公司,或者破产、或者与其他公司合并、或者被完全接管。华尔街的工作人员,也从1969年1月的10.52万人,下降到1974年的7.52万人。

 

70年代早期,“华尔街即将灭亡”的论调再次响起,上次人们听到这个声音的时候还在大萧条时期。

                           

道琼斯指数在70年代迎来了大幅下跌

 

读完了这段历史,是不是对于巴菲特在1969年5月做出的惊人决定,又多了几分新的理解呢?

 

反正啊,我是不太相信,这么热爱投资的一个人,怎么会突然就职业倦怠了呢?

 

也许,顺势而为,才是股神真正的本意。

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