星期三, 十月 16, 2019
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巴菲特认为:”要想做金钱的主人,不能只有一手。“长期来看,即使最优秀的基金经理,也难免受到规模膨胀的拖累。明星基金投资回报周期性波动的背后,是投资者对于优秀基金经理的周期性追捧与抛弃。捧杀与棒杀兼而有之,恐怕是所有开放式基金(无论公募、还是私募)难以避免的宿命。而在投资的认知体系之中,如果多了债券这么一个新的视角,可以让自己的股票投资做得更好。

全文约4700字,预计需阅读10分钟

本文经授权发布,选自“自由源于”( freefrom_mn

作者:自由源于


复盘巴菲特(1):股神的起点

复盘巴菲特(2):股神的策略

复盘巴菲特(3):哈利的魔法

复盘巴菲特(4):复利的喜悦

复盘巴菲特(5):环境的转变

复盘巴菲特(6):惊人的决定

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01


1969年,华尔街进入了疯狂的投机时代。

 

这一年的5月,巴菲特决定结束运营合伙基金,并在接下来的一年中逐步完成清盘工作。

 

由于这次特殊的变动,巴菲特在1970年致合伙人的信中,一改常态,以《金钱的主人》为题,介绍自己的债券投资之道。

 

这个变化和之前的文风,形成了鲜明的对比。

 

在本篇中,我们就来详细谈谈巴菲特是如何做债券投资的。除此之外,之所以这个时候巴菲特选择大谈债券投资,其实背后隐含着他的深度思考。而正是基于这份思考,巴菲特才果断的决定清盘合伙基金。

 

换句话说,在投资的认知体系之中,如果多了债券这么一个新的视角,可以让自己的股票投资做得更好。

 

正所谓“他山之石,可以攻玉”。

02


在巴菲特准备成立合伙基金的时候,他对于未来道指长期年化收益率的判断是在7%左右。因此,在与合伙人沟通的信中,巴菲特多次提起他将合伙基金的目标设定在每年超越道指10个百分点。换句话说,巴菲特预期的年化收益率在17%左右

 

尽管投资股票可能会面对更大的波动,考虑到当时的债券收益率仅为3%左右,整体来看购买股票要远比购买债券合算得多。因为,就算是被动投资买入道指,也能够获得7%左右的年化回报。

 

这个基本的比较,就构成了巴菲特时代投资的机会成本。也就是说,如果当时不投资股票而买入债券,平均来看每年会损失4%的年化回报。

 

一年来看,4%确实也不大。时间久了,复利滚动起来,这个差距就会逐渐变得惊人。

 

一直在看这个系列的老读者,如果忘记了,可以回过头来再去翻翻《复利的喜悦》那一篇中的长期复利曲线图,感受一下。

巴菲特历年个人净值图。他在30岁时成为百万富翁,5年后身价就翻了7倍,但这样的增幅与他50岁之后比起来,却是小巫见大巫——他在50岁后成为亿万富翁,之后的增幅,显著地体现了复利指数级增长的威力

 

到了1969年10月,巴菲特在信中无奈的感叹:

 

“现在,我认为,对于普通投资者而言,是把钱交给职业基金经理,还是被动买入债券,这两者之间好像没什么好选的了。我投资这么多年,还是第一次遇到这种情况。

这意味着,巴菲特认为,在可预见的未来,投资股票和投资债券的回报率几乎一样。当投资者面对这种情况,是选择波动更大的股票投资,还是收益更稳的债券投资,答案似乎不言自明。

03

对于接下来的十年,巴菲特很认真的给投资者算了一笔账。

 

首先,他给出了美国国民生产总值增速的长期预测为不超过6%。对于不熟悉的读者朋友,可以将国民生产总值(GDP)作为一个国家一年的经济产出总量,其增速代表了国家经济的平均增长速度。

 

公司的利润增长整体来看不大可能比国民生产总值增速快多少,而公司的利润增长才是股票价值提升的基础。因此,巴菲特认为今后十年,股票投资的整体收益率可能不会超过9%,其中包括3%的分红,以及6%的价值提升。

 

在当时,美国政府的联邦所得税税率较高,巴菲特的合伙人基本上都要按照40%的税档来缴纳个税,同时还需要缴纳所在州的所得税。由于股市的长期上涨,当时美国政府正在进行中的税法改革,将有很大的可能性进一步提高针对资本利得的税率。

 

在这样的背景下,股票投资的最终税后回报大约是:股息税后收益率为1.7%,资本利得税后收益为4.75%,两者合计税后收益率约为6.5%。如果美国政府加大了征税力度,或者股票市场整体走弱,那实际的收益率还会更低。

 

此外,由于市场投资者结构的巨变,越来越多的投资者通过基金的形式进入股票市场。巴菲特预计,在今后的十年里,投向股票市场的资金将会有超过一半由职业基金经理掌管。作为一个整体,基金管理人的整体业绩不可能和平均水平有多大差异,特别是扣除了管理费之后。

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如果投资者很幸运,选到了全国排名最好(前1%-2%)的基金经理,巴菲特预计他们的回报会比平均水平高4个百分点。按照同样的税率计算,大约带给投资者:1.75%的税后股息收益率和7.75%的税后资本利得收益率,合计整体收益率为9.5%

 

不可避免的,由于业绩优异,这些顶尖的基金经理很快就会管理更多的资金。而规模的快速增长,必然带来收益率的均值回归。道理很简单,资金规模可以在短期内快速增加,而高预期收益的投资标的,基本上就那么些。

 

所以,长期来看,即使最优秀的基金经理,也难免受到规模膨胀的拖累。明星基金投资回报周期性波动的背后,是投资者对于优秀基金经理的周期性追捧与抛弃。

 

捧杀与棒杀兼而有之,恐怕是所有开放式基金(无论公募、还是私募)难以避免的宿命。

04


让我们回到债券投资本身。

 

从大类资产配置的角度来讲,债券投资是相当重要的一个投资类别,其他的主要类别还有房地产、股票和大宗商品(包括贵金属)。

 

巴菲特把他的建议集中在了免税债券(主要是美国的市政债券,类似于我国的国债,不需要为利息支付所得税),尽管他没有涉及诸如可转债、公司债或者短期债券等其他债券品种,其基本的原则是类似的。

 

1970年代的美国市政债券,面额很大,一般为5000美元一张。投资者购买之后,将会收到一张实物凭证,凭证上附有息票。持有人每半年剪下息票,将其像支票一样存入银行账户。平时,这些债券凭证连同息票一起放在投资者的保险柜里。如果觉得放在家里不安全,也可以在银行开立一个托管账户,支付少量费用之后,由银行代为保管债券凭证、收息并保留记录。

 

如果投资者在二级市场买入债券,其买入价格可能低于(也可能高于)债券面值,到期后将会按照面值收回投资(并收到最后一期利息)。这个时候,买入价格和面值的差额,将会构成资本利得(或者亏损),这部分收益将需要按照资本利得税的规定缴纳所得税。

 

如果购买的是非免税债券,所获得的息票收入,也需要缴纳所得税。假设按照30%的联邦所得税税率折算,收益率为8.5%的应税债券,与从收益率为6%的免税债券所获得的收益,大体相当的。

 

在我国,投资者如果购买企业发行的债券,也面临类似的纳税情况,利息需要缴纳20%的所得税,而国债是免税的。所以,一般来说,企业债券的实际利率要显著高于同等期限的国债。

 

在美国,应税债券的应缴所得税是可以抵扣的。所以,投资者在具体选择购买债券的类型时,还需要依据自身的实际情况做决定。

05


美国当时的免税债券,其发行的主体主要为地方政府(比如纽约市、芝加哥市、费城等)、大型公共事业公司(比如收费公路、电力、水务等)、政府工业发展部门合作的大型公司(比如美国钢铁等),以及公共住房管理局(由美国政府担保)。

 

由于发行主体的多元化,以及发行期限的多样性,免税债券更像是房地产市场,其所有品种加起来的规模达到了几十万种之多。比如,纽约市在筹集资金时,可能会同时发行20-40只不同期限的债券。而在一年之中,纽约市政债券又会发行多次。因而,累计起来其流通在外的债券品种可能会超过1000只。

 

不同债券品种的发行规模,可能差异很大。俄亥俄州高速公路债,单只的规模在2亿美元以上,持有人数可能高达数万;而内布拉斯加州格兰德岛发行的市政债,单只的规模可能只有10万美元,仅6-8名持有人。

 

发行人的口碑、实力,以及发行债券的规模,共同决定了某只债券品种的市场活跃度。较差的品种,其买卖报价相差悬殊,可能会高达15%以上。一般的品种,买卖报价价差在2%-5%之间。平均而言,每周免税债券的发行规模在2亿美元左右。

 

在如此众多的品种之中,巴菲特给合伙人的建议是:购买5-10只有着合理价差(流动性还不错)的不同债券,以适当分散风险。如果投资者额外关注投资的安全性,他的建议是全部购买由美国政府担保的有着最高AAA评级的公共住房管理局发行的品种,尽管可能会损失一些收益率。

 

同时,他还给出了两个小建议:第一,购买的单笔金额最好不低于25000美元,因为小规模的债券在转卖的时候一般会非常吃亏;第二,同等条件下不建议购买带有提前赎回条款的债券,这相当于给了债券发行人一个额外的对其十分有利的期权,通常发行人并没有为这部分期权支付额外的对价,而且许多债券推销员在销售时并不会告诉投资者这一点(代理人风险,推销员的额外收入,来自于投资者的信息不对称)。

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06

债券投资,信用等级之外,最重要的两个要素是:债券的期限和债券的收益率

 

债券投资者,需要思考的最大问题是,当其持有的债券到期或者出售时,手头收回的现金,能够以多少收益率再次投入到新的债券之中。而未来的利率水平,特别是长期利率,充满了变数。

 

我们用一个简单的例子,来说明这一点的重要性。

 

假设当前的利率是5%,你买了两只债券,一只是2年后到期,另一只是20年后到期。再假设一年之后,新发行的债券收益率变成了3%(利率下行了2%),你想把债券卖了。在完全忽略市场价差、手续费等因素之后,原来买的2年期债券(还剩下一年)能卖1019.60美元,原来的20年期债券(还剩下19年)能卖1288.10美元。

 
对于这些债券的买家来说,他支付的溢价摊销并将每只债券5%的票息折现后,所获得的恰好是3%的收益率。

 

也就是说,这个时候对于买家而言,不论是以1019.60美元买入2年期债券、还是以1288.10美元买入20年期债券、甚至是买入新发行的1000美元票息3%的债券,实际获得的收益率没有任何区别。

 

这个同等条件下、各期限债券之间没有套利空间的无套利原则,就构成了不同期限的所有债券定价的基础。

 

此外,我们再来看看前面这个例子,投资者卖出时的资本利得:

 

2年期债券收益率 =(1019.60 – 1000)/ 1000 = 1.96%

20年期债券收益率 =(1288.10 – 1000)/ 1000 = 28.8%

如此巨大的差异,来自于债券发行的不同期限。简单来说,如果债券投资者预期未来的利率将显著下行(降息),他可以大幅增加债券投资的期限(久期),即买入长期的债券,同时卖出短期的债券;反之,如果投资者预期未来的利率将显著上行(加息),他需要反着做,即买入短期的债券,并卖出长期的债券。

 

在信中,巴菲特给合伙人建议的债券久期是10-20年,说明他看好未来长期利率的下行,虽然他也坦承短期看不准。

07


在上一节的例子中,我们已经看到同样收益率的债券,可能会以不同的形式存在,比如:

 

选择一:票面利率7%,期限19年,价格1000美元;

选择二:票面利率5%,期限19年,价格791.60美元。

前者称为足额息票债券,后者称为折价债券

 

在债券市场中,还有一种极端的例子,完全不派发利息,而是折价发行,通过发行价的折让,让实际的到期收益率相同。

 

其实,在这些同样收益率的不同价格的债券之中,差别在于投资者最终回报的实现时间实现方式

 

支付票息的债券,将会让投资者按照约定的周期(比如每年、每半年)获得一笔利息收入,到期时获得与债券面值相等的收入;不支付票息的债券,投资者只能在到期的时候,一次性的获得债券的面值。

 

所以,对于周期性现金流有要求的投资者,选择有利息的债券更为合适。当然,投资者总是可以通过出售债券,来获得足够的现金。

 

如果结合所得税,那就要有更多的考虑了,需要结合国情,比如利息是否收税,资本利得是否收税,以及是否有抵扣、或者根据持有周期的长短有着不同的税档。

 

这些就需要投资者结合自身的实际情况来决定了。

 

最后,我们来看看巴菲特在当时给他的合伙人开出的三条债券投资的建议:

  • 根据本地征税的情况,决定是否只希望购买本州发行的债券(税务考量);
  • 根据现金流的需求,决定是否只想购买足额票息的债券,还是可以自由选择最佳品种(现金流vs. 收益率);
  • 根据资金的投资周期,在10-20年的范围内,决定债券的期限,或者委托巴菲特做选择(久期vs. 收益率)。

 

写到这里,我觉得呢,在闲暇时了解一些不同大类资产的投资特点和基本方法,有助于在时机到来的时候更快的做出明智的投资决定。

 

正好也符合了这封特殊信件的主题:要想做)金钱的主人,(不能只有一手)

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